Quand la BCE va-t-elle enfin remonter ses taux directeurs ?

Chaque intervention de Mario Draghi laisse augurer d’une remontée imminente des taux directeurs de la BCE. Pourtant, pour l’instant, nous constatons seulement quelques messages elliptiques sur le sujet mais aucune annonce précise de Francfort. Pourquoi donc la BCE n’a-t-elle pas suivi la FED depuis deux ans ? Alors que l’inflation a dépassé aussi sensiblement les 1 % dans la zone euro ?

Pour essayer d’y répondre, on peut avancer plusieurs arguments.

Un calendrier politique peu favorable : le Directoire de la BCE, composé de six membres (mandat de 8 ans), sera renouvelé au deux tiers d’ici 2020. Un premier changement a eu lieu début 2018, l’espagnol et ancien ministre Luis de Guindos ayant été nommé au poste de vice-Président. Le jeu de chaises musicales ne fait que commencer, les tractations entre Etats étant nourries et âpres. Le point d’orgue de ces changements étant bien sûr le choix de celui ou celle qui succédera à Mario Draghi fin octobre 2019. Dans ce contexte, une question essentielle se pose. Mario Draghi prendra-t-il le risque d’infléchir sa politique avant son départ quand on connaît la sensibilité des marchés financiers aux décisions de la BCE ? La tentation du statu quo est forte d’autant que les marchés sont à nouveau fébriles avec l’Italie mais aussi l’Espagne et le Brexit.

Une situation politique en Europe à nouveau instable. Ainsi l’Italie est entrée dans une nouvelle forme de cohabitation qui peut bloquer le gouvernement italien. Car les deux partis au pouvoir (La Ligue et M5S) sont quasiment opposés sur tous les grands sujets économiques. Et certaines mesures envisagées (sur les retraites, les revenus minimum…) pourraient coûter à l’Italie entre 100 et 170 milliards d’euros alors que la dette publique italienne dépasse déjà les 2 250 milliards d’euros ! L’Espagne a également été secouée par les soupçons de corruption qui ont coulé en quelques semaines le parti de Mariano Rajoy, contraint de démissionner le 1er juin. Enfin, nous allons entrer dans le vif du sujet avec la mise en oeuvre du Brexit, le Royaume-Uni quittant l’Union Européenne en mars 2019. Là encore, la BCE doit être vigilante et garder sous la main tous les instruments de politique monétaire qui lui permettraient de gérer une nouvelle crise souveraine comme nous l’avions connue en 2011.

Des Etats encore sous perfusion : la chute des taux d’intérêt a permis aux Etats de continuer à s’endetter à des conditions exceptionnelles depuis 2014. Difficile d’imaginer que certains pays empruntent même à des taux négatifs et pourtant cela est encore le cas aujourd’hui. Par conséquent, une remontée des taux directeurs pourrait se répercuter sur toute la courbe des taux et peser aussi sur les taux à long terme déjà sous pression avec l’Italie. On rappellera que la dette publique des pays de la zone euro dépasse les 12 000 milliards en 2017 (contre 11 000 milliards en 2013).

Des banques européennes globalement assainies mais aux situations hétérogènes : la baisse des taux de la BCE a permis aux banques européennes de trouver des financements à moyen terme à des conditions de taux hors normes via les TLTRO (targeting long term refinancing operations) : – 40 points de base sur 4 ans en moyenne. Les enveloppes de refinancement étaient calculées sur la base des encours de crédits pour chacune des banques européennes. En juin les enveloppes de TLTRO s’élèvent à près de 750 milliards d’euros encore. Si la hausse des taux devait conduire la BCE à renoncer définitivement aux TLTRO, de nombreuses banques européennes (espagnoles, italiennes, qui ont levé près de 400 milliards de TLTRO !) seraient sous pression et contraintes de recourir plus massivement aux marchés financiers. Ou elles devraient baisser massivement leurs productions de crédit ce qui pèserait sur leurs économies nationales.

Pour toutes ces raisons, difficile d’imaginer que les taux directeurs de la BCE remontent rapidement. 2020 semble un horizon plus probable ce que nous retrouvons d’ailleurs dans les prévisions faites par la majorité des banques aujourd’hui.

 

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